Spáum óbreyttum stýrivöxtum 4. nóvember nk.

Við spáum því að peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands (SBÍ) muni halda stýrivöxtum bankans óbreyttum á næsta vaxtaákvörðunarfundi sínum 4. nóvember nk. Verður rökstuðningur nefndarinnar fyrir óbreyttum vöxtum væntanlega sá að skammtíma verðbólguhorfur hafi batnað umtalsvert og svigrúm sé til að bregðast við vaxandi innlendum verðbólguþrýstingi þegar umfang hans skýrist. 

Líkt og undanfarið mun nefndin þó árétta að þörf sé á auknu peningalegu aðhaldi eftir því sem spenna vex í hagkerfinu og áhrif innfluttrar verðhjöðnunar fjara út. Gerum við ráð fyrir að þeim orðum verði fylgt eftir með 1,5 prósentu hækkun á virkum stýrivöxtum á árinu 2016. Þar mun helmingurinn koma til vegna hækkunar stýrivaxta, en helmingurinn vegna færslu virkra vaxta frá botni vaxtagangsins að miðju hans vegna minna lausafjár í fjármálakerfinu.

Verðbólguhorfur til skemmri tíma hafa batnað umtalsvert frá ágústspá Seðlabankans, þar sem spáð var hröðum vexti verðbólgu á seinni hluta ársins og að verðbólga yrði yfir 4% þolmörkum verðbólgumarkmiðsins allt næsta ár. Ástæðan er að stærstum hluta ríflega 6% styrking krónu frá því í ágúst, auk lægra eldsneytis- og hrávöruverðs á alþjóðamörkuðum. Enn fremur virðist sem Seðlabankinn hafi verið svartsýnni á launaþróun þessa árs í ágústspánni en efni stóðu til, en hann spáði þar ríflega 10% hækkun launakostnaðar á árinu 2015 frá fyrra ári að jafnaði. Til samanburðar  gerum við ráð fyrir u.þ.b. 7% hækkun launa á hliðstæðan kvarða, og er það í samræmi við tölur Hagstofu fyrir fyrstu 9 mánuði ársins.

Nýjasta verðbólguspá okkar hljóðar upp á 2,2% verðbólgu á 4. ársfjórðungi þessa árs (samanborið við 3,8% í ágústspá SBÍ) og 3,4% verðbólgu á lokafjórðungi ársins 2016 (4,2% hjá SBÍ). Að því gefnu að Seðlabankinn líti nýlega þróun áþekkum augum og við má gera því skóna að ný verðbólguspá bankans muni hljóða upp á verðbólgu nærri 2,5% verðbólgumarkmiðinu a.m.k. eitthvað fram á næsta ár. Það felur einnig í sér að skammtíma raunvextir verða þeim mun hærri næsta kastið á ýmsa mælikvarða.

Þótt verðbólga hafi verið undir verðbólgumarkmiði Seðlabankans hátt á annað ár endurspeglar núverandi verðbólgustig mjög ólíka þróun mismunandi undirþátta. Þar togast á talsverð innlend verðbólga og innflutt verðhjöðnun. Í september var innlend ársverðbólga, að húsnæði slepptu, t.a.m. 3,8% en á sama tíma var 3,4% verðhjöðnun á innfluttum vörum. Þegar frá líður munu síðarnefndu áhrifin á vísitölu neysluverðs væntanlega hjaðna, svo lengi sem krónan styrkist ekki verulega til viðbótar, en fyrrnefndu áhrifin fremur færast í aukana. Er því meiri samhljómur milli okkar spár og síðustu spár Seðlabankans þegar lengra líður á spátímann, og telja má líklegt að nýja spá bankans verði á svipuðum nótum.

Óvenjulegar aðstæður á fjármagnsmarkaði hafa flækt miðlun stýrivaxta um vaxtarófið nokkuð undanfarið. Þrátt fyrir 1 prósentu hækkun stýrivaxta frá byrjun maí sl. hafa langtímavextir á markaði lækkað verulega, að miklu leyti vegna tilkomu nýrra erlendra fjárfesta á skuldabréfamarkaði. Er nú svo komið að ávöxtunarkrafa 10 ára ríkisskuldabréfa er heldur lægri en virkir stýrivextir, og hærri stýrivextir skila sér því ekki yfir í langtímavexti þessa dagana. Peningastefnunefndin fjallaði sérstaklega um þessa þróun á síðasta vaxtaákvörðunarfundi, og stendur fyrir dyrum útfærsla á leiðum til að draga úr virkum vaxtamun gagnvart erlendum fjárfestum með einhvers konar höftum á fjármagnsinnflæði og hefur bindiskylda verið nefnd í því sambandi. Ólíklegt er að mati okkar að slíkar leiðir líti dagsins ljós fyrr en nokkuð er liðið á næsta ár, en með tilkomu þeirra gæti leiðni stýrivaxta aftur eftir vaxtarófinu komist í eðlilegra horf að nýju. Þetta, ásamt minnkun lausafjár í fjármálakerfinu í kjölfar innheimtu stöðugleikaframlags og losunar aflandskróna, mun að okkar mati leiða til hærra vaxtastigs í fjármálakerfinu m.v. gefna stýrivexti þegar kemur fram á árið 2016.

Við síðustu vaxtaákvörðun í lok september sl. taldi peningastefnunefndin að vöxtur efnahagsumsvifa væri í takti við ágústspá Seðlabankans þótt hagvöxtur á fyrri árshelmingi hefði reynst nokkru meiri en spáð var. Nýjustu vísbendingar um einkaneyslu, s.s. kortavelta, nýskráningar bifreiða og fjöldi utanlandsferða, benda til þess að kröftugur vöxtur hafi verið í henni á 3. ársfjórðungi. Gæti vöxtur einkaneyslu á árinu reynst nokkru meiri en þau 4,2% sem Seðlabankinn spáði í ágúst að okkar mati, enda gerum við ráð fyrir 4,8% vexti þessa stærsta undirþáttar landsframleiðslunnar á árinu í nýlegri þjóðhagsspá okkar. 

Þá teljum við líkur á að Seðlabankinn muni spá meiri hagvexti á næsta ári í Peningamálum sem birt verða samhliða vaxtaákvörðuninni 4. nóvember en í fyrri spá, einkum og sér í lagi meiri fjármunamyndun atvinnuveganna. Má nefna að þjóðhagsspá okkar hljóðar upp á 4,3% hagvöxt í ár og 4,4% vöxt næsta ár, samanborið við 4,2% og 3,0% vöxt árin tvö í ágústspá Seðlabankans. Horfur eru því á að nýja spá Seðlabankans hljóði upp á meiri hagvöxt samanlagt í ár og næsta ár, og þar með meiri framleiðsluspennu, en spáin frá ágúst gerði. 

Auk þessa má nefna að peningastefnunefndin taldi við síðustu vaxtaákvörðun að fjárlagafrumvarp fyrir 2016 ásamt langtímaáætlun fæli í sér minna aðhald ríkisfjármála, og þar með þörf á meira peningalegu aðhaldi, en áður hafði verið áætlað.

Tónn peningastefnunefndarinnar við síðustu vaxtaákvörðun í septemberlok var nokkuð harðari en ýmsir höfðu vænst eftir tiltölulega mildan tón í ágúst. Af 5 nefndarmönnum studdu aðeins 3 tillögu  seðlabankastjóra um óbreytta vexti af heilum hug, en 1 nefndarmaður til viðbótar greiddi tillögunni atkvæði þótt hann hefði fremur kosið að hækka vexti um 0,25 prósentur. Fimmti nefndarmaðurinn kaus hins vegar gegn tillögunni og hefði kosið að hækka vexti um 0,25 prósentur. Séu fyrri vaxtaákvarðanir skoðaðar kemur í ljós að frá því núverandi fyrirkomulag var tekið upp við vaxtaákvarðanir hefur 8 sinnum komið upp sú staða að 2 nefndarmenn hafa ýmist kosið gegn tillögu seðlabankastjóra eða einungis stutt hana með hálfum huga. Í 4 skipti af þessum 8 hefur svo niðurstaðan í næstu vaxtaákvörðun á eftir verið í samræmi við skoðun þessa 2ja manna minnihluta. 

Rök með óbreyttum stýrivöxtum í september voru m.a. að verðbólga hefði aukist hægar en spáð var, hugsanlegt væri að launahækkunum væri mætt með hagræðingu í meiri mæli en talið var áður, svigrúm til launahækkana gæti verið meira en áætlað hafði verið vegna framleiðnivaxtar og viðskiptakjarabata, og óvissa væri um alþjóðlega verðbólguþróun. 

Rök með vaxtahækkun í september voru m.a. þau að horfa bæri meira á verðbólguhorfur en mælda verðbólgu, þjónustuverðbólga væri vaxandi eftir kjarasamningana fyrr á árinu, verulegur kraftur væri í þjóðarbúskapnum og aðhald ríkisfjármála væri minna.

Ofangreind rök eru öll enn í gildi, enda skammt liðið frá síðustu vaxtaákvörðun. Líkt og í september teljum við að rökin með óbreyttum vöxtum muni vega þyngra en vaxtahækkunarrökin þann 4. nóvember nk. 

Í yfirlýsingu peningastefnunefndar við síðustu vaxtaákvörðun hófst málsgreinin sem á að gefa framvirka leiðsögn þannig:

Að mati okkar er enn ekki komið fram með skýrum hætti hver endanleg áhrif af hinum ríflegu kjarasamningum síðustu mánaða muni verða. Þótt innlend verðbólga hafi aukist undanfarið eru áhrifin enn sem komið er talsvert vægari en Seðlabankinn virðist hafa áætlað í ágústspá sinni, eins og rakið er að ofan. Svigrúmið sem minnst er á í málsgreininni virðist því enn vera til staðar. Hins vegar teljum við líklegt að þeim vaxtahækkunartóni sem þar kom fram verði haldið í vaxtaákvörðuninni nú, og kné verði svo látið fylgja kviði í þeim efnum þegar fram í sækir.

Við reiknum með því að peningastefnunefndin bregðist við aukinni verðbólgu, vaxandi spennu í efnahagslífinu og minnkandi peningalegu aðhaldi með hækkun stýrivaxta á næsta ári. Spáum við 0,75  prósentustiga hækkun stýrivaxta á árinu 2016. Við það bætist væntanlega aukið peningalegt aðhald þegar virkir stýrivextir bankans færast nær miðju vaxtagangsins. Ástæða þess er að fjármögnun bankanna mun í auknum mæli færast í skammtíma lántökur í Seðlabankanum samhliða uppgjöri slitabúa gömlu bankanna og losun aflandskróna úr hagkerfinu, sem leiðir til minna lausafjár í umferð.  Mun peningastefnunefndin taka það með í reikninginn þegar hún setur peningastefnuna, en hækkun vaxta á millibankamarkaði sem af þessum breytingum hlýst og afleidd áhrif hennar til hækkunar aftur eftir vaxtaferlinum er ígildi hækkunar stýrivaxta. Mun sú breyting  verða að okkar mati ígildi um 0,75 prósentustiga hækkunar og virkir stýrivextir þar með samtals hækka um 1,5 prósentustig á næsta ári. Aðhaldsstig peningamála, mælt út frá muninum á virkum stýrivöxtum bankans og verðbólgu, mun aukast nokkuð á fyrri hluta næsta árs, en hjaðna að nýju með vaxandi verðbólgu þegar líður á árið.

Gangi áætlun stjórnvalda um losun gjaldeyrishafta á næstu misserum eftir hefur það í för með sér aukna óvissu um gengisþróun krónu, en Seðlabankinn hefur haft styrk tök á henni undanfarið. Má segja að þetta sé einn af stærstu óvissuþáttum stýrivaxtaspár okkar og í leiðinni spár okkar um verðbólguþróun. Spá okkar um stýrivexti byggir á því að þær tilslakanir sem gerðar verða á gjaldeyrishöftum á spátímabilinu verði framkvæmdar þannig að þær munu ekki raska stöðugleikanum á gjaldeyrismarkaðinum og ekki kalla á hækkun stýrivaxta til að tryggja þann stöðugleika. Áætlun um losun hafta, sem kynnt var að hluta í júní sl., styður við þessa forsendu okkar enda er þar lögð áhersla á að takmarka sveiflur á gengi krónu og lágmarka hættu á greiðslujafnaðaráfalli eftir því sem losun hafta vindur fram

Stýrivaxtaspá Greiningar Íslandsbanka