Fréttir Greiningar
Spáum óbreyttum stýrivöxtum 7. nóvember
02.11.2018 09:03
Við spáum óbreyttum stýrivöxtum við næstu vaxtaákvörðun peningastefnunefndar Seðlabankans, sem kynnt verður þann 7. nóvember næstkomandi. Meginvextir bankans verða samkvæmt því áfram 4,25%. Gangi spáin eftir verður þetta níunda vaxtaákvörðunin í röð þar sem vöxtum er haldið óbreyttum.
Óvissa um vaxtaákvörðunina og næstu skref í ákvörðunum peningastefnunefndar hefur hins vegar aukist umtalsvert síðustu vikur. Líklegt er að sitt muni sýnast hverjum í nefndinni, og talsverðar líkur eru á að vaxtahækkun verði ofan á þótt við teljum óbreytta stýrivexti líklegri niðurstöðu. Við síðustu vaxtaákvörðun var einn nefndarmaður á því að herða þyrfti aðhald peningastefnunnar að öðru óbreyttu. Þessi nefndarmaður mun væntanlega kjósa með vaxtahækkun nú og það mun ráða úrslitum um vaxtaákvörðunina hversu margir aðrir nefndarmenn snúast á sveif með honum. Þar verður svo líkast til lykilatriði hvernig nýjustu mælingar á verðbólguvæntingum munu líta út. Miðað við að enginn annar nefndarmaður skyldi hreyfa við möguleikanum á vaxtahækkun í október kæmi það hins vegar nokkuð á óvart ef samstaða yrði um hækkun nú.
Framsýna leiðsögnin mun væntanlega verða fremur til hækkunar vaxta á næstunni og tónninn í yfirlýsingu peningastefnunefndar nokkuð harður í ljósi vaxandi óvissu og verri skammtíma verðbólguhorfa. Ef kemur á daginn að verðbólguvæntingar til lengri tíma eru að festa sig í sessi umtalsvert yfir verðbólgumarkmiðinu mun peningastefnunefndin væntanlega bregðast við því með hækkun stýrivaxta fyrr en seinna, enda hefur hún ítrekað minnt á þann ásetning sinn að standa vörð um verðbólgumarkmiðið við undanfarnar vaxtaákvarðanir.
Enn talsverður gangur í hagkerfinu en heimili og fyrirtæki að stíga þétt á bremsuna
Eftir myndarlegan hagvöxt á fyrri árshelmingi eru sterkar vísbendingar um að vöxturinn á seinni helmingi ársins reynist mun hægari. Væntingar fyrirtækja jafnt sem heimila um efnahagshorfur hafa lækkað hratt frá vordögum. Þá sýna tölur um kortaveltu og innflutning skýr merki um að nú sé að hægja verulega á vexti einkaneyslu. Vísbendingar eru einnig um hægari vöxt atvinnuvegafjárfestingar og jafnvel samdrátt í einstökum tegundum hennar.
Hagspá okkar frá september síðastliðnum gerir ráð fyrir 1,5% hagvexti á komandi ári í kjölfar 3,4% vaxtar í ár. Verði ný hagspá Seðlabankans í svipuðum dúr mun það endurspeglast í spá um minni framleiðsluspennu á komandi misserum en var í ágústspá bankans. Það ætti að öðru jöfnu að kalla á lægra raunvaxtastig en áður var útlit fyrir.
Fylgja verðbólguvæntingar hækkandi verðbólguálagi á markaði?
Frá síðustu vaxtaákvörðun í októberbyrjun hefur verðbólga aukist lítillega. Októbermæling Hagstofunnar hljóðaði upp á 2,8% verðbólgu og var mælingin í stórum dráttum í takti við væntingar. Verðbólga er því sem fyrr innan skekkjumarka við 2,5% markmið Seðlabankans.
Verðbólguhorfur til skemmri tíma hafa hins vegar versnað nokkuð undanfarinn mánuð að mati okkar. Kemur þar þrennt til:
- Gengi krónu hefur lækkað á nýjan leik. Miðað við gengisvísitölu er krónan nú u.þ.b. 6% veikari en hún var við síðustu stýrivaxtaákvörðun.
- Kröfur Starfsgreinasambandsins og VR fyrir komandi kjaraviðræður voru birtar í októbermánuði. Þær fela bæði í sér mun meiri hækkun launa en samrýmist verðstöðugleika og gætu einnig sett talsverðan þrýsting til minna aðhalds ríkisfjármála ef orðið verður við þeim að verulegu leyti.
- Nýjustu tölur af íbúðamarkaði benda til þess að verðhækkunartaktur þar sé enn nokkru hraðari en við væntum.
Hvað varðar óvissu um verðbólguþrýsting vegna kjarasamninga í vetur er rétt að hafa í huga að líklegt er að samningarnir dragist á langinn, bæði vegna þess hversu miklu munar á framangreindum kröfum og því svigrúmi sem vinnuveitendur telja sig hafa og eins sakir þess hversu miklar og fjölþættar kröfur eru um aðkomu stjórnvalda að samningunum. Ekki er því víst að línur skýrist í kjaramálum á almennum vinnumarkaði fyrr en vetri er tekið að halla. Ef kjaraviðræðurnar þróast út í átök á vinnumarkaði með verkföllum og annars konar óróa gætu raunar áhrifin orðið þau að hægja tímabundið á hjólum atvinnulífsins og leitt að sama skapi til minni þarfar fyrir peningalegt aðhald þar til niðurstöður skýrast.
Bráðabirgðaspá okkar fyrir verðbólgu hljóðar upp á 3,5% verðbólgu í árslok 2018 og 3,6% verðbólgu að jafnaði á komandi ári. Samkvæmt spánni mun verðbólga taka að hjaðna á nýjan leik eftir mitt næsta ár, en sú þróun mun þó velta á hvort kjarasamningum ljúki með tiltölulega hófsömum samningum, gengi krónu haldist stöðugt og sér í lagi hvort langtíma verðbólguvæntingar haldist í grennd við verðbólgumarkmiðið.
Ekki liggja fyrir nýjar kannanir á verðbólguvæntingum þegar þetta er ritað. Síðustu mælingar á væntingum fyrirtækja, heimila og markaðsaðila sýndu að þessir aðilar væntu að jafnaði öllu meiri verðbólgu á komandi árum en sem nemur verðbólgumarkmiði Seðlabankans. Hafði peningastefnunefndin áhyggjur af þessu við síðustu vaxtaákvörðun þótt ekki hafi verið ákveðið að aðhafast að sinni.
Verðbólguálag á markaði hefur hækkað umtalsvert það sem af er ári. Miðað við ferla ríkisskuldabréfa mælist 5 ára verðbólguálag nú u.þ.b. 4,2% en var3,6% að jafnaði á 3. ársfjórðungi . Við teljum hins vegar að talsverður hluti álagsins endurspegli annars vegar óvissu um skammtíma verðbólguhorfur og hins vegar tiltekna skekkju milli framboðs og eftirspurnar verðtryggðra og óverðtryggðra ríkisbréfa. Má til að mynda benda á að verðbólguálag miðað við sértryggð skuldabréf hefur undanfarið verið nokkru lægra en álagið á ríkisbréfamarkaðinum. Sé þetta raunin má færa rök fyrir því að hækkun óverðtryggðra langtímavaxta á markaði feli í sér hærra aðhaldsstig hvað þennan hluta vaxtamarkaðar varðar. Þegar sjást merki um að verðlagning útlánavaxta sé farin að taka mið af hækkun óverðtryggðu kröfunnar á markaði. Ætti þar með síður að vera þörf á hærri skammtímavöxtum til að hafa áhrif á langtíma vaxtastig um þessar mundir.
Okkar mat er að nýjar mælingar á verðbólguvæntingum muni hafa mun meiri áhrif á peningastefnunefndina en fyrrnefnd þróun verðbólguálags á markaði. Ný mæling á væntingum markaðsaðila verður birt mánudaginn 5. nóvember og sýni hún umtalsverða hækkun verðbólguvæntinga gæti það orðið kornið sem fyllir vaxtahækkunarmælinn þann 7. nóvember.
Hverjir eru raunstýrivextirnir?
Undanfarið hefur dregið nokkuð í sundur með mismunandi mælikvörðum á raunstýrivexti. Á mælikvarða liðinnar verðbólgu eru þeir enn nokkuð háir, en hafa hins vegar lækkað ef miðað er við verðbólguvæntingar og sé tekið mið af verðbólguálagi á markaði eru raunstýrivextirnir orðnir mjög lágir. Rétt er þó að taka síðasttalda mælikvarðanum með miklum fyrirvara, samanber umfjöllun um verðbólguálag á markaði hér að ofan. Að þeim mælikvarða undanskildum reiknast okkur til að virkir raunstýrivextir séu nú u.þ.b. 1,1% miðað við einfalt meðaltal mismunandi mælikvarða. Bilið er þó óvenju breitt, allt frá 0,1% (sé miðað við 5 ára verðbólguálag) og upp í 1,5% miðað við liðna verðbólgu. Sem fyrr segir munu nýjar mælingar á verðbólguvæntingum draga upp skýrari mynd af því hvar raunstýrivextirnir og þar með aðhaldsstig peningastefnunnar liggja.
Tímabært að endurstilla fjárstreymistækið
Undanfarið hefur það nánast verið fastur liður á kynningarfundum eftir vaxtaákvarðanir að stjórnendur Seðlabankans séu spurðir um mögulegar breytingar á hinu svokallaða fjárstreymistæki. Fjárstreymistækið felur í sér kvöð um að vilji erlendir aðilar koma með fjármuni til landsins til ávöxtunar í vaxtaberandi eignum eða innlánum í íslenskum krónum verði þeir að leggja 40% af viðkomandi fjárhæð inn á vaxtalausa reikninga sem bundnir eru til 12 mánaða.
Fjárstreymistækinu er ætla að draga úr hvata til vaxtamunarviðskipta og þar með hættu á óhóflegum gengissveiflum vegna stöðutöku erlendra aðila í krónu. Eftir því sem gengi krónu hefur gefið eftir og dregið hefur úr vaxtarkrafti hagkerfisins og þar með þrýstingi til hærri raunvaxta en ella hefur ásýnd þessara hafta á innflæði fjármagns orðið einkennilegri. Það hlýtur að teljast sérstök staða að hagkerfi sem býr við afgang af utanríkisviðskiptum og sterka erlenda stöðu horfi upp á þrýsting til lækkunar á gengi gjaldmiðils vegna þess að innlendir fjárfestar hafa ríkan vilja til að auka við erlendar eignir sínar á sama tíma og erlendum aðilum er gert erfitt fyrir af yfirvöldum að ávaxta sitt pund (eða evru og dollar) í innlendum vaxtaberandi eignum.
Að okkar mati er orðið tímabært að slakað verði á innflæðishöftunum, svo fjárstreymistækið sé kallað sínu rétta nafni. Gæti slík aðgerð orðið til þess að minnka þörfina á hækkun stýrivaxta á næstunni að því marki sem stöðugri króna vegna betra jafnvægis í fjárfestingarflæði hefði jákvæð áhrif á verðbólguvæntingar. Bæði mætti huga að því að undanskilja þá flokka vaxtaberandi eigna þar sem markaðsáhætta er umtalsverð, s.s. fyrirtækjaskuldabréf og eignavarin skuldabréf, lækka bindingarhlutfallið og/eða stytta binditíma á hinum vaxtalausu reikningum. Í hagkerfi þar sem eftirspurnarþrýstingur fer þverrandi og þörfin á háum raunvöxtum ætti því að minnka hlýtur að vera ákjósanlegra að stuðla að eðlilegu og gagnkvæmu flæði fjármagns milli landa en að auka við vaxtamun í þeirri viðleitni að hægja á flæði innlendrar fjárfestingar út fyrir landsteinana. Verður forvitnilegt að sjá hvort ráðist verður í að snúa tökkunum á fjárstreymistækinu næstkomandi miðvikudag.