Hvað segir verðbólguálag um verðbólguvæntingar?

Verulegar sveiflur hafa verið í verðbólguálagi á skuldabréfamarkaði undanfarnar vikur, og ljóst að fleira hefur þar áhrif en verðbólguvæntingar þessa dagana. Ef miðað er við mun á brúaðri kröfu RIKB20/22 og RIKS21 náði verðbólguálag til rúmlega 5 ára hámarki í 4,8% þann 18. júní síðastliðinn. Síðan hefur álagið á þennan kvarða lækkað um nærri 40 punkta og er u.þ.b. 4,4% þegar þetta er ritað, sem er svipað og í upphafi júnímánaðar.

Sveiflan í verðbólguálaginu á þessum tíma er að mestu leyti vegna kröfubreytinga á óverðtryggðu ríkisbréfunum sem nemur 40 punktum milli lægstu og hæstu kröfu á tímabilinu. Þó hefur krafa verðtryggðu ríkisbréfanna RIKS21 einnig lækkað um 15 punkta frá upphafi júnímánaðar. Á undan hafði krafa verðtryggða flokksins sveiflast á þröngu bili frá miðjum aprílmánuði. Markaðurinn virðist því ekki hafa verðlagt hækkun raunvaxta inn í verðtryggðu kröfuna það sem af er ári, heldur hefur verðtryggð krafa á markaði þvert á móti lækkað um u.þ.b. 40-50 punkta frá áramótum. Á sama tíma hefur Seðlabankinn farið frá því að vera tiltölulega hlutlaus í framsýnni leiðsögn sinni yfir í að hækka stýrivexti um 50 punkta og tala býsna afdráttarlaust um að töluverð viðbótarhækkun sé í pípunum til að bregðast við versnandi verðbólguhorfum.

Ein leið til að túlka þessa þróun er að draga þá ályktun að markaðurinn telji að vaxtahækkunin muni ekki halda í við vaxandi verðbólgu á næstu misserum, og því verði skammtíma raunvextir að jafnaði heldur lægri næstu árin en útlit var fyrir um áramótin. Það þýðir m.ö.o. að ef gengið er út frá því að markaðurinn verðleggi kröfu á skuldabréfamarkaði eingöngu út frá vaxta- og verðbólguvæntingum, að hann búist við hálfri prósentu lægri skammtíma raunvöxtum við 4,4-4,8% meðalverðbólgu næstu 5 ár en hann gerði í upphafi árs þegar búist var við u.þ.b. 2,6% meðalverðbólgu næstu 5 árin. Við teljum hins vegar að markaðsaðilar verðleggi væntingar um skammtímavexti mun hraðar inn í óverðtryggða vaxtaferilinn en þann verðtryggða, og því hafi t.d. vaxtahækkun og harður tónn Seðlabankans í vor orðið til þess að auka verðbólguálag á markaði án þess að verðbólguvæntingar hafi hækkað í sama mæli.

Vitaskuld koma hins vegar fleiri þættir til í verðlagningu á skuldabréfamarkaði. Við teljum t.a.m. að horfur um lítið framboð af verðtryggðum skuldabréfum með ríkisábyrgð í fyrirsjáanlegri framtíð sé veigamikill þáttur í lækkun verðtryggðu kröfunnar frá áramótum, og hafi þar með í raun ýkt verðbólguálagið upp á síðkastið. Að sama skapi gæti aukin eftirspurn og horfur á minna framboði óverðtryggðra ríkisbréfa skýrt að hluta lækkun óverðtryggðu kröfunnar frá miðjum júnímánuði. 

Fram kom í tengslum við kynningu á áætlun um losun hafta fyrr í mánuðinum að aflandskrónueigendur, sem eiga ríkisbréf og –víxla að andvirði u.þ.b. 170 ma. kr., myndu þurfa að velja á milli þess að taka þátt í stóru gjaldeyris/skuldabréfaútboði í haust eða sæta því að fé þeirra verði fært á læsta, vaxtalausa reikninga um ófyrirséða framtíð. Í útboðinu er ráðgert að bjóða þrjá kosti: 20 ára ríkisbréf í krónum, meðallangt ríkisbréf í evrum og reiðufé í evrum. Erlendir aðilar eiga nú nærri 2/3 hluta (u.þ.b. 112 ma.kr.) af þeim 173 mö. kr. af ríkisbréfum sem eru á gjalddaga næstu 4 árin. Ef að líkum lætur verður stærstur hluti þessarar fjármögnunar ríkissjóðs kominn yfir í fyrrgreind ríkisbréf í krónum og evrum fyrir áramót, auk þess sem búast má við að kjörin í útboðinu endurspegli óbeinar afskriftir á hluta þessarar ríkisbréfaeignar erlendu aðilanna. 

Því til viðbótar mun stöðugleikaframlag eða innheimta stöðugleikaskatts vegna slitabúa bæta skuldastöðu ríkissjóðs verulega, sem ætti að draga úr lánsfjárþörf hans á komandi árum. Framboð ríkisbréfa í almennum útboðum gæti því orðið fremur takmarkað á komandi misserum. Má þar nefna að í umsögn sinni um frumvarp um stöðugleikaskatt bendir Fjármálaeftirlitið á að sérstaklega þurfi að huga að áhrifum á fjárfestingarmöguleika fjárfesta vegna áhrifa skattlagningarinnar (eða stöðugleikaframlags) á framboð ríkisbréfa.

Þegar öllu er á botninn hvolft teljum við því að horfur um takmarkað framboð ríkistryggðra bréfa, sem fyrst lituðu verðtryggðu kröfuna en hafa undanfarið sagt til sín á óverðtryggða ferlinum, hafi haft mikið að segja um þróun verðbólguálags á markaði það sem af er ári þótt væntingar um meiri verðbólgu spili þar vissulega einnig hlutverk. Túlkun álagsins sem kvarða á verðbólguvæntingar er því varasöm, sér í lagi nú þegar jafn stórtækar breytingar virðast framundan bæði á framboðs- og eftirspurnarhlið skuldabréfamarkaðar.