Óbreyttir vextir á aðventu

11.12.2017 14:20

Við spáum óbreyttum stýrivöxtum við næstu vaxtaákvörðun peningastefnunefndar Seðlabankans, en ákvörðunin verður kynnt þann 13. desember næstkomandi. Þótt vaxtalækkun sé ekki útilokuð hefur efnahags- og verðbólguþróun verið í samræmi við væntingar nefndarinnar og Seðlabankans frá síðustu vaxtaákvörðun. Í aðdraganda þeirrar ákvörðunar minntist enginn nefndarmaður á möguleikann á því að lækka vexti með hliðsjón af efnahagshorfunum.

Vaxtaákvörðunin í nóvember var í samræmi við birtar spár og framsýna leiðsögn peningastefnu-nefndarinnar. Undanfarið hefur okkur raunar þótt minna gagn að framsýnu leiðsögninni en æskilegt væri. Það er þó engin ástæða til að líta framhjá þeim skilaboðum nú, sér í lagi þegar efnahagsþróunin undanfarið hefur ekki falið í sér neinar óvæntar uppákomur sem breyta verulega sýn nefndarinnar eins og hún birtist við síðustu ákvörðun. Það er á endanum í þágu markmiðs Seðlabankans um hóflega og stöðuga verðbólgu að peningastefnan sé gagnsæ og fyrirsjáanleg. Árangur bankans við að auka almenna trú á þetta markmið er afar ánægjuleg breyting til batnaðar frá undanförnum áratugum, og því mikilvægt að nýta sem best þau tæki sem hann hefur til þess að viðhalda þessum árangri. Eitt þeirra tækja er einmitt framsýna leiðsögnin.

Raunstýrivextir hafa lækkað

Frá miðju ári hafa raunstýrivextir lækkað talsvert á alla mælikvarða. Miðað við 5 ára verðbólguálag á markaði hafa vextirnir þannig farið úr 2,8% í júní niður í 1,6% í nóvember síðast liðnum. Á aðra kvarða nemur lækkunin á bilinu 0,8 – 1,2 prósentur. Raunstýrivextir hafa hins vegar ekki breyst umtalsvert frá október síðastliðnum.

Þessi þróun raunstýrivaxtanna virðist vera peningastefnunefndinni að skapi. Í fundargerð vegna síðustu vaxtaákvörðunar kom fram að nefndarmenn töldu þáverandi raunvexti bankans hæfilega, enda ljáði enginn nefndarmaður máls á því að breyta vöxtum við þá ákvörðun. Raunstýrivextirnir hafa hækkað lítillega frá vaxtaákvörðuninni á mælikvarða liðinnar verðbólgu, en eru óbreyttir sé miðað við verðbólguálag á markaði. Í stórum dráttum er því peningalegt aðhald óbreytt frá síðustu vaxtaákvörðun, en í yfirlýsingu nefndarinnar þá kom fram að núverandi aðhald virtist hæfilegt til að ná markmiðum peningastefnunnar.

Ný ríkisstjórn, sama aðhaldið?

Frá síðustu vaxtaákvörðun hefur dregið til tíðinda í stjórn landsins, og ný ríkisstjórn er tekin við stjórnartaumunum. Óvissa hvað þetta varðar hefur því minnkað. Áhrif þessa ættu þó að vera minni en ella í ljósi þess hversu takmarkaðar áhyggjur peningastefnunefndin hafði af sviptingum í stjórnmálunum á haustdögum. 

Fjárlagafrumvarp hinnar nýju ríkisstjórnar verður ekki lagt fram fyrir vaxtaákvörðunina þann 13. desember, en af yfirlýsingum hinna nýju ráðamanna má ráða að útgjaldaaukning verði fjármögnuð með samsvarandi tekjuauka vegna stækkunar skattstofna. Tvennum sögum fer þó af því hvort þetta sé líklegt til að ganga eftir, og hafa m.a. Samtök atvinnulífsins viðrað áhyggjur af því að aðhald ríkisfjármála sé líklegt til að minnka á komandi misserum. Ef peningastefnunefnd deilir þessari skoðun mun það minnka vilja hennar til að draga frekar úr peningalegu aðhaldi. Í öllu falli hlýtur að teljast skynsamlegt að sjá fjárlagafrumvarp næsta árs og langtímaáætlun um ríkisfjármál svart á hvítu áður en verulega er slakað á aðhaldi peningamála.

Enn lengist stöðugleikatímabil krónunnar

Tímabilið frá miðjum ágústmánuði hefur verið skeið stöðugleika í gengi krónu. Hefur það verið afar jákvæð þróun í ljósi þess að höftum hefur að mestu verið aflétt og Seðlabankinn hefur nánast ekkert skipt sér af millibankamarkaði með gjaldeyri á tímabilinu.

Í októberbyrjun nefndi peningastefnunefndin að það væri jákvætt að gengisflökt hefði minnkað síðustu mánuði og svo virtist sem gengissveiflur á árinu hefðu haft tiltölulega lítil áhrif á verðbólgu og verðbólguvæntingar. Nefndin mun því væntanlega einnig gleðjast yfir áframhaldandi gengisstöðugleika við ákvörðunina nú.

Dregur úr hagvexti en einkaneysla vex hratt  

Í nóvemberútgáfu Peningamála spáði Seðlabankinn nokkru minni hagvexti í ár en hann hafði gert í fyrri spá. Nefndi peningastefnunefnd á vaxtaákvörðunarfundunum í nóvember að þessi breyting væri í samræmi við mat nefndarinnar frá því í október, sem hún byggði ákvörðun sína um lækkun vaxta m.a. á í það skiptið.

Þjóðhagsreikningar Hagstofu fyrir fyrstu þrjá fjórðunga ársins, sem birtir voru í desemberbyrjun, eru í ágætu samræmi við hina breyttu spá Seðlabankans. Samkvæmt þeim var hagvöxtur 4,3% á fyrstu níu mánuðum ársins, og er vöxturinn í vaxandi mæli drifinn áfram af einkaneyslu og íbúðafjárfestingu líkt og við höfðum gert ráð fyrir í þjóðhagsspá okkar í haust. Hægari hagvöxtur og óhagstæðari samsetning vaxtarins ætti því ekki að koma peningastefnunefnd á óvart og hefur væntanlega ekki mikil áhrif á ákvarðanatöku hennar nú.

Verðbólga hjaðnar lítillega og verðbólguvæntingar enn nærri markmiði

Verðbólga reyndist 1,7% í nóvember, og var nóvembermæling Hagstofunnar undir opinberum spám vegna óvæntrar lækkunar á fötum og verulegrar lækkunar á flugfargjöldum. Verðbólga er að meðaltali 1,8% það sem af er 4F, en spá Seðlabankans í nóvember gerði ráð fyrir 1,9% verðbólgu að jafnaði á fjórðungnum. Þróun verðbólgunnar er því í góðu samræmi við spá bankans enn sem komið er.

Verðbólguálag á markaði hefur verið tiltölulega stöðugt frá októberbyrjun. Álagið er nú 2,6% til 5 ára og 3,1% til 10 ára. Að teknu tilliti til óvissuálags er álagið því enn í ágætu samræmi við verðbólgumarkmiðið og endurspeglar almenna trú markaðarins á að verðbólga verði mun hóflegri hérlendis á komandi árum en raunin hefur verið síðustu áratugi.
 
Ekki mun liggja fyrir ný verðbólguspá frá Seðlabankanum við ákvörðunina nú. Nóvemberspá bankans gerði ráð fyrir að verðbólga myndi aukast jafnt og þétt fram á seinni hluta næsta árs, ná hámarki í 2,9% á 4F 2018 en hjaðna að nýju niður fyrir verðbólgumarkmiðið á árinu 2019. Nýjasta verðbólguspá okkar teiknar í stórum dráttum áþekka þróun, en gerir þó ráð fyrir að verðbólga verði heldur meiri en sem nemur verðbólgumarkmiðinu frá miðju ári 2018 út árið 2019. Það er þó bitamunur en ekki fjár, og teljum við verðbólguhorfur almennt allgóðar. Peningastefnunefndin ætti því ekki að þurfa að hafa verulegar áhyggjur af þrálátri verðbólgu næstu fjórðunga að öðru óbreyttu.

Litlar breytingar á vaxtamun við útlönd

Langtíma vaxtamunur við útlönd er nánast óbreyttur frá síðustu vaxtaákvörðun. Gagnvart EUR er munurinn til 10 ára 4,5%, gagnvart USD er vaxtamunurinn 2,5% og gagnvart GBP er munurinn 3,6% á þennan kvarða. Vaxtamunurinn við útlönd er því enn umtalsverður þrátt fyrir lækkun langtímavaxta hérlendis undanfarna fjórðunga.

Á haustdögum voru væntingar töluverðar á markaði um að Seðlabankinn hygðist hugsa sér til hreyfings varðandi mildun á þeim umtalsverðu höftum sem enn eru á innflæði erlends fjármagns til ávöxtunar í íslenskum vöxtum. Seðlabankinn hefur hins vegar slegið á þessar væntingar, m.a. með ræðu Más Guðmundssonar Seðlabankastjóra á fundi Viðskiptaráðs í kjölfar vaxtaákvörðunarinnar í nóvember. Þar kom skýrt fram að enn væru ekki aðstæður til afnáms þessara hafta og að slík aflétting þyrfti að gerast í skrefum samfara því að hægðist á hagvexti hérlendis og vöxtur fengi meiri byr í seglin í helstu viðskiptalöndum. Bankinn sér því orsakasamhengið á þann veg að minni vaxtamunur gefi færi á afléttingu innflæðishaftanna þegar fram í sækir, fremur en að þörf á afléttingu haftanna kalli á minni vaxtamun til skemmri tíma litið eins og sumir hafa haldið fram.

Spáum vaxtalækkun á komandi misserum 

Vaxandi verðbólga mun leiða til lækkandi raunstýrivaxta á komandi mánuðum að öðru jöfnu, og teljum við því að virkum stýrivöxtum verði haldið óbreyttum næsta kastið til að herða ekki á lækkun raunstýrivaxtanna. Við teljum þó að þróunin muni haldast nokkurn veginn í hendur við minni þörf fyrir peningalegt aðhald eftir því sem hægir á hjólum hagkerfisins og framleiðsluspenna minnkar.

Þegar kemur fram á næsta ár og frekar dregur úr framleiðsluspennu gæti hins vegar skapast svigrúm fyrir frekari lækkun stýrivaxta á þann veg að raunstýrivextir fari niður undir 1% fyrir árslok 2018. Hjaðni verðbólga í kjölfarið að nýju líkt og bæði við og Seðlabankinn gerum ráð fyrir á árinu 2019, á sama tíma og hagvöxtur verður með hóflegra móti, gæti skapast rými fyrir enn frekari lækkun stýrivaxta.

Back